对赌协议的有效性及风险

前言

在加喜招商财税工作的这12年里，我经手了无数企业的注册与变更，见证了无数创业公司的兴衰更替。算起来，我在公司注册服务领域已经摸爬滚打整整14个年头了。这些年里，我看过太多创业者因为拿到融资而意气风发，也见过不少创始人因为融资条款里的“暗礁”而黯然离场。而这“暗礁”中，最凶险的莫过于“对赌协议”。说实话，很多老板在签字的那一刻，只看到了那笔进账的巨款，却没看到背后悬着的达摩克利斯之剑。

现在的政策环境和监管趋势跟几年前大不一样了。随着资本市场的 maturity，监管部门对于投融资行为的规范越来越重视，尤其是最高法发布了《全国法院民商事审判工作会议纪要》（也就是咱们常说的“九民纪要”）之后，对赌协议的效力认定和执行有了更明确的裁判指引。但这并不意味着风险降低了，相反，在当前的经济环境下，“穿透式监管”成为常态，对于协议的履行能力审查变得更加严格。很多企业主来找我咨询注册变更或者股权架构调整时，往往是因为对赌触发了，急得像热锅上的蚂蚁。所以我一直觉得，有必要把这事儿摊开了揉碎了讲讲，让大家在真金白银面前，能多一份清醒，少一份踩坑的几率。

协议效力认定

首先要搞清楚的，就是这份协议到底管不管用。以前在“九民纪要”出来之前，这事儿挺模糊的，有的法院认，有的法院不认，特别是跟公司对赌的，经常被判定无效。但现在规则基本清晰了。简单来说，对赌协议的效力判断，核心在于“是否损害公司及债权人利益”。如果是对赌协议的条款设计合理，没有违反法律、行政法规的强制性规定，那它通常是有效的。但是，这里有个非常关键的实操点，就是区分“跟股东对赌”和“跟公司对赌”。跟股东对赌，只要意思表示真实，基本没啥大问题；但跟公司对赌，虽然协议本身可能被认定有效，但能不能实际履行，那还得看公司法的规定，比如有没有完成减资程序，有没有可分配利润。这就是我们常说的“效力”与“履行”的二元论。

我记得大概是在2019年，有个做智能硬件的创业老板老张，兴冲冲地拿着一份投资意向书来找我帮忙看注册地址变更的事，顺便让我帮他参谋一下条款。当时他那项目估值吹得挺高，投资人也非常激进，签了一份很狠的对赌协议，承诺三年内净利润达不到5000万就要回购。我当时就劝他，老张啊，你这行业毛利率本来就低，5000万净利简直是天方夜谭，这协议虽然签了可能“有效”，但到时候你要是拿不出钱，这“有效”就是你的催命符。老张当时没听进去，觉得我是搞财税注册的，不懂资本运作。结果呢？三年后，别说5000万，连500万都没赚到，投资人直接一纸诉状告上来，要求公司回购股份。因为公司账上没钱，也没法通过减资程序，最后老张个人背上了巨额债务，公司也陷入了瘫痪。这个惨痛的教训告诉我们，签字的时候千万别只看眼前的钱，更要看未来的“命”。

从行政工作的角度来看，我们在处理企业股权变更登记时，经常发现很多对赌协议的触发条件写得非常含糊。比如什么叫“实质性违约”？什么叫“重大不利影响”？这些概念在法律实务中往往扯不清。我们在协助企业做工商变更或者股权架构设计时，会建议企业尽量量化指标，把“有效”的界定落实到具体的数字和时间点上。一旦涉及到诉讼，法官看的都是白纸黑字。所以，协议效力的前提是条款的明确性。如果条款模棱两可，哪怕协议本身有效，你也很难主张对方的违约责任，或者反过来，对方也很难拿捏住你。在这个环节，专业的事一定要交给专业的人，别为了省那点律师费，后面赔进去身家性命。

业绩承诺陷阱

对赌协议里最核心、最常见的，就是业绩承诺，也就是咱们俗称的“对赌业绩”。这绝对是个技术活，也是个心理战。很多创业者为了拿到高估值，往往会在这个环节被冲动冲昏头脑，拍脑袋定下了一个看起来很美、但实际上根本不可能完成的数字。投资人精明得很，他们会用各种模型推演，把未来的增长率算得天花乱坠，让你觉得“只要跳一跳，就能够得着”。但现实是残酷的，市场环境、政策变化、甚至突发疫情，都可能让那个数字变成遥不可及的月亮。我在加喜招商财税服务这么多企业，发现一个规律：凡是那些过度承诺业绩的企业，最后往往死得最快，而且死得最难看。因为这不仅仅是赔钱的问题，更会引发连锁反应，导致资金链断裂，团队人心涣散。

这就涉及到了一个很现实的问题：“不可抗力”与“情势变更”在对赌业绩里的适用。前几年疫情那会儿，我们接触了好几家餐饮和连锁企业，他们在2019年签的对赌协议，承诺2020年业绩翻倍。结果大家都知道，黑天鹅事件来了，门店关了一半。这时候，创始人能不能拿疫情说事儿，要求免除对赌责任呢？司法实践中，这事儿挺难的。除非你在协议里明确约定了在特定不可抗力下的业绩调整机制，否则法院倾向于认为商业风险应当由商主体自己承担。这就提醒我们在设计条款时，一定要有“缓冲垫”。比如，设定一个“非经努力不可达”的标准，或者在遭遇重大行业政策调整时，允许重新协商业绩指标。千万别把话说死，给自己留条后路，这不仅是法律智慧，更是生存智慧。

我还遇到过一个很有意思的案例。有个做新能源材料的企业老板，性格非常倔强。他对赌协议里承诺了连续三年的复合增长率。第二年的时候，行业原材料价格暴涨，毛利率直接腰斩，眼看就要完不成任务了。他为了兑现承诺，不想触发回购，竟然在财务上动了手脚，通过关联交易虚增收入。结果呢？审计机构一进场，立马露馅了。这性质就全变了，从单纯的“对赌失败”变成了“财务造假”，不仅要承担对赌失败的赔偿责任，还可能触犯刑法。这真是赔了夫人又折兵。所以，我们在做税务辅导和合规咨询时，总是苦口婆心地告诉老板：业绩承诺虽然重要，但“实质运营”和合规更是底线。为了完成对赌而造假，那是自掘坟墓。如果真的预感到完不成，不如早点跟投资人坦诚沟通，寻求调整方案，哪怕是赔点钱，也比身陷囹圄强。

回购条款执行

一旦对赌失败，最让老板们夜不能寐的，就是回购条款的执行。简单说，就是投资人要求你把投进去的钱，连本带利（通常还加了利息）买回来。这条款看着简单，执行起来可是千难万难。这里面有个很核心的法律技术问题，就是“回购价格的计算方式”。很多协议里写的是“投资款加上年化10%的单利”，或者“按照当时估值的几倍回购”。如果公司发展得不好，估值缩水，按原始投资款回购还好说；万一公司虽然没达到业绩，但估值其实涨了，这时候按什么价回购，就是一场血雨腥风的谈判了。而且，这里边还有个税务坑，回购产生的溢价部分，算不算收入？要不要交税？这都是在执行阶段必须直面的问题。

更重要的是，如果回购主体是“目标公司”本身，那麻烦就大了。根据《公司法》的规定，公司回购股份必须用于减资或者员工持股，而且要有严格的程序。如果对赌协议里直接写“公司回购股权”，但在实际操作中，公司没有利润可分，或者没法通过减资决议（往往需要代表三分之二以上表决权的股东通过，而投资人通常是小股东，这就陷入了死循环），那这回购条款就成了一纸空文。我们在做工商变更代理的时候，经常遇到这种情况：赢了官司，拿着判决书来工商局要求办理减资登记，结果拿不出股东会决议，因为其他股东不配合，或者干脆就是没法操作。这就是“赢了官司拿不到钱”的典型困境。所以，我们在给企业做股权架构设计时，通常会建议把回购义务的第一责任人锁定在“创始人股东”身上，而不是公司，这样执行起来才有抓手。

我还想特别提一点，就是关于“回购触发的时间点”。有些协议写得很含糊，比如“在业绩不达标后的合理时间内回购”。这个“合理时间”是多久？一个月？半年？还是三年？这就扯皮了。我见过一个案子，双方为了这个“合理时间”打了两年官司，最后虽然判了，但创始人的资产早就转移完了，投资人赢了官司也是白搭。所以，我们在审核协议时，会极度强调时间的明确性。比如，明确写明“在审计报告出具之日起30日内支付回购款”。这种精确到天的表述，能最大程度减少扯皮，也为你后续可能采取的财产保全措施争取时间。毕竟，在商言商，时间就是金钱，拖得越久，资产缩水的风险就越大。

主体选择博弈

在对赌协议的博弈中，谁来签字做这个“赌徒”，是一个非常讲究的策略问题。这里面其实有个很深的专业门道，就是“责任主体的隔离与穿透”。一般来说，对赌的对象有三种：一是跟目标公司本身对赌；二是跟目标公司的创始人（通常是控股股东）对赌；三是跟创始人控制的关联方对赌。这三种选择，法律后果天差地别。从投资人的角度，当然希望把所有人都绑上，公司赔、股东赔、关联方也赔，所谓的“兜底”要到底。但从创业者的角度，如果你把全部身家性命都无限连带责任地押上，那一旦失败，就是倾家荡产。所以，如何在谈判中平衡这两者的诉求，就是一门艺术了。

在实操中，我们发现很多创始人在刚开始融资时，地位比较弱势，为了拿到钱，往往答应了个人无限连带责任。这时候，“家庭财产防火墙”的建立就显得尤为重要。我有位客户王总，在签对赌协议时，虽然不得不承担个人回购责任，但他听取了我们的建议，提前通过家族信托和大额保单的方式，将一部分家庭核心资产做了合法的隔离。后来果然对赌失败，投资人起诉要求冻结他的个人财产。虽然最后还是赔了不少钱，但因为那部分核心资产被隔离了，他家人的基本生活并没有受到毁灭性打击，他也保留了东山再起的火种。这个案例给我的印象特别深，它告诉我们：不要等到火烧眉毛了才想起来找水桶，合规的架构搭建必须在签协议之前就完成。

另外，现在监管机构对于“明股实债”的打击力度越来越大。如果对赌协议设计得过于像借贷——比如保证本金加固定回报，不管公司经营好坏都要给钱——那么这种对赌可能会被认定为借贷关系。一旦被认定为借贷，那所谓的“股权投资”就变成了“债权债务”，不仅税务处理方式不一样（利息要发票，要交税），而且在公司破产清算时，受偿顺序也会发生变化。我们在给企业做税务筹划时，会特别注意这一点。如果协议的本质是股权投资，那就必须要有股权的风险特征，不能一边享受着股权的高收益，一边又要债权的固定保底。这种两头占便宜的想法，在当前的“穿透监管”环境下，是行不通的。我们在审核合同时，会重点看回购条款是不是无条件触发，是不是脱离了经营业绩，如果是，我们会提示企业重新审视条款的法律定性风险。

司法裁判趋势

这几年，我也算是经常跑法院和仲裁委，陪着客户处理各种纠纷。从大的趋势来看，司法机关对于对赌协议的态度是越来越务实和理性的。早期那种“一判就死”的情况少了，更多的是在维护交易安全和保护公司资本之间寻找平衡。比如“九民纪要”确立的原则，既承认了与公司对赌的效力，又给履行设置了“法定程序”的门槛。这其实是个很聪明的做法，它给了市场一个明确的预期：你可以签，法院认，但能不能拿走钱，得看公司法答不答应。这种趋势下，法官的自由裁量权其实变小了，而对于我们做企业服务的来说，法律依据变得更清晰了，这也是个好事。

但是，这不代表法院就完全站在资本这边。相反，我也感觉到法院对于“显失公平”的审查越来越严格。如果对赌条款苛刻到让创业者根本无法生存，或者回购利率高得离谱（比如年化超过24%甚至36%），法院很可能会进行调整。我看过一个判例，投资人要求按年化30%的复利计算回购款，法院最后只支持了LPR的4倍。这就是司法的纠偏功能。我们在帮客户起草或审核合同时，会参考这些判例，把回购利率设定在一个合理的区间内，通常是不超过LPR的4倍或者民间借贷利率的上限。别贪心，写得太高也没用，反而会让法官觉得你趁火打劫，从而在其他地方对你不利。

此外，在举证责任方面，现在的趋势也越来越倾向于保护处于弱势地位的创业者。特别是在认定“是否构成实质性违约”或者“业绩未达标是否属于经营风险”时，如果投资人有干扰公司正常经营的行为，比如派驻的财务总监不签字、恶意阻挠订单签署等，法院可能会酌情减轻创始人的赔偿责任。我们在处理这类案子时，非常注重证据链的完整。我们会指导客户保留好邮件往来、会议纪要、甚至录音录像，证明自己已经“勤勉尽责”了。在法庭上，谁的事实清楚，证据确凿，谁就有话语权。这种实战经验，是我们这12年在财税和工商一线摸爬滚打积累下来的宝贵财富，也是我们能给客户提供增值服务的地方。

税务合规处理

最后，咱们得聊聊钱的事儿，也就是税务。对赌协议的履行，往往伴随着大额资金的流动，这里面产生的税负可是实打实的真金白银。很多老板只盯着法律输赢，忘了税务成本，结果赢了官司却交不起税。最典型的就是“业绩补偿款”的税务处理。如果公司业绩不达标，创始人向投资人支付了现金补偿，这笔钱在税务上算什么？是投资款的返还？还是捐赠？或者是违约金？不同的定性，税负差异巨大。如果是违约金，可能涉及增值税的问题；如果是投资返还，那可能涉及投资成本调整的问题。这地方非常复杂，需要结合具体案情和当地税务机关的口径来办。

举个例子，我们之前服务过的一家医疗企业，对赌失败后，创始人用自己的私有资金补偿了投资人2000万。当时他们没当回事，觉得这就是私下的赔款。结果后来税务局查账，问这笔钱从哪来的，代扣代缴个人所得税了吗？因为税务局认为，这2000万可能被视为是对创始人股权激励的一种“反向支付”，或者是从公司分红的变体。最后折腾了好久，补缴了不少税和滞纳金。这个案例充分说明，对赌协议的税务筹划必须前置。在签协议的时候，就要想好这笔钱如果将来要赔，走什么路径最省税。是通过公司分红后再赔，还是直接个人转账？这些路径的设计，直接影响最终的到手金额。

还有一点容易被忽视，就是“股权回购中的税务成本”。假设投资人要求公司回购股份，公司支付了回购款。对于公司来说，这笔支出能不能在企业所得税前扣除？目前的实务中，如果这是基于对赌协议产生的赔偿支出，且符合生产经营相关的合理性，部分地区是允许扣除的，但这需要非常扎实的证据链和完备的备案手续。如果处理不好，公司赔了钱，却不能抵税，那是双重损失。我们在加喜招商财税，非常强调业财融合，在法律协议签署的那一刻，我们的税务专家就会介入，对条款进行税务体检。合法节税，不偷税漏税，这是企业做大做强的基石。特别是在金税四期上线后，税务局的大数据比谁都清楚你的钱流向了哪里，所以在对赌协议的税务处理上，千万不能有侥幸心理。

结论

聊了这么多，其实我想表达的核心观点就一个：对赌协议不是毒药，但也绝对不是解药，它只是一种中性的商业工具。在当前的资本寒冬和强监管环境下，无论是投资人还是融资方，对赌协议的有效性和风险控制都显得尤为重要。对于企业主而言，不要盲目崇拜资本，在签下名字的那一刻，务必想清楚自己能否承受最坏的结果。对于监管趋势，我认为未来会更加注重“实质重于形式”，那些玩弄文字游戏、试图规避监管的“假对赌”、“明股实债”将面临严厉的打击。

未来，企业在应对对赌风险时，不能仅靠事后的“救火”，更要靠事前的“防火”。建立科学的估值体系，设定合理的业绩指标，完善公司治理结构，做好税务合规筹划，这些都是必修课。同时，我也建议大家在遇到复杂对赌条款时，多听听像我们这样在一线摸爬滚打多年的专业人士的意见。兼听则明，偏信则暗，在商业的博弈中，一个中肯、客观的专业建议，往往能帮你省下几百万甚至几个亿。希望这篇文章能给正在融资路上的老板们提个醒，祝大家融资顺利，基业长青。

加喜招商财税见解

作为加喜招商财税的一员，我们在陪伴企业成长的12年历程中深刻体会到，合规是企业生存的底线，也是资本增值的护城河。面对对赌协议的复杂性与高风险性，企业不应仅将其视为获取资金的捷径，更应视为对企业未来战略执行力与抗风险能力的严峻考验。我们建议，企业在签署对赌协议前，务必引入财税与法务的联合评估，对业绩承诺、回购机制及税务影响进行全方位的“穿透式”预演。加喜招商财税致力于通过专业的注册服务、架构设计及税务筹划，帮助企业在资本博弈中构建安全阀，确保在追逐商业梦想的同时，始终行走在合规稳健的轨道上。记住，最好的对赌，是让自己拥有不赌也能赢的实力。